Первичное предложение МРСК Центра, на фоне, размещения бондов МОЭСК, мы считаем интересным, начиная от доходности в 9,4% годовых. Мы отмечаем, что перспективы сектора на сегодняшний день довольно туманны и не поддаются прогнозированию.
Запланированное размещение это дебют компании на локальном долговом рынке. Если вкратце, то МРСК Центра в ходе реорганизации получила активы Воронежэнерго, Курскэнерго, Костромаэнерго, Липецкэнерго, Тверьэнерго, Смоленскэнерго, Орелэнерго, Тамбовэнерго и Ярэнерго. Соответственно понятно, на территории каких регионов на сегодняшний день работает МРСК Центра. С 2011 года для всех филиалов компания применяет RAB реулирование. Основным акционером на сегодняшний день является холдинг МРСК, которому принадлежит 50,23%, в свободном обращении около 30% акций, остальные - в собственности отраслевых фондов.
Дальнейшие перспективы отрасли все еще туманны.
Как мы отмечали ранее в комментарии к размещению МОЭСК - http://www.nomos.ru/upload/iblock/5a5/primary_07092012.pdf, состояние отрасли на сегодняшний день можно отметить как достаточно туманное. Во-первых, нет данных по RAB регулированию, которые должны появиться ближе к ноябрю, во-вторых, объединение с ФСК также пока не приобрело каких-нибудь четких очертаний. В части первого даже публикация в ноябре данных по RAB регулированию не гарантирует долгосрочности данных решений. Так, согласно последнему заявлению господина Дворковича, действующая модель рынка является не эффективной и на текущий момент правительство готовит новую модель. Ожидается, что новые правила работы рынков будут разработаны до конца года, утверждены в первой половине 2013 года и начнут действовать в 2014 году. По мнению А.Дворковича, система RAB может быть масштабно введена с 2014 года, тогда же ожидается решение вопроса «последней мили». Стоит напомнить, что в прошлом параметры RAB регулирования для МРСК Центра были достаточно комфортными. Отдельно отметим, что вопрос «последней мили» является довольно острым для сектора Так, в начале года НЛМК подал иск к МРСК Центра на 9 млрд руб. об оспаривании договора «последней мили» за 2008-2001 годы. На текущий момент судебное решение не вынесено. Объем 9 млрд руб. - это более 10% от выручки МРСК Центра за 2011 год.
Объединение с ФСК также пока не приобрело каких-нибудь четких очертаний. Вместе с тем, мы, как и ранее, считаем, что объединение с ФСК может стать драйвером для сужения спрэда с кривой ФСК и является ключевым фактором для участия в первичных размещениях сетевых компаний. Здесь стоит вспомнить опыт МРК Связьинвеста, которые после объявления о слиянии с Ростелеком выровняли свою доходность. Однако еще раз стоит отметить, что пока все-таки конечные параметры сделки не определены. Согласно последним новостям, правительство определит судьбу ФСК и Холдинга МРСК к середине следующего года, передает Интерфакс слова вице-премьера Аркадия Дворковича. Новая стратегия компаний может быть объявлена после разрешения более тяжелых вопросов отрасли, в том числе, проблемы «последней мили». Таким образом, ждать скорого upside бумаг, подкрепленного возможным объединением компании, на вторичном рынке вряд ли стоит в ближайшее время.
Кредитный профиль – без особых нареканий.
Придраться к кредитному профилю компании достаточно сложно. МРСК Центра является одной из лучших компаний среди дочек МРСК Холдинга, зачастую уступая только МОЭСК как по объему получаемой прибыли, так и по уровню долговой нагрузки.
За полугодие выручка показала незначительное снижение, однако прибыльность, как и у большинства компаний сектора, вследствие снижения цен показала обратную динамику. Долговая нагрузка также довольно комфортная - метрика Debt/LTM EBITDA показывала довольно стабильные значения в последние годы: по итогам полугодия – 1,4х. Структура долга носит преимущественно долгосрочный характер – 94% обязательств имеют срочность свыше года, а короткая часть заимствований с запасом покрывается имеющимся объемом денежных средств в размере 3,3 млрд руб. Текущая инвестиционная программа, которая может быть пересмотрена, согласно отсутствию решений правительства, предусматривает инвестиции в течение следующих 5 лет в размере 88 млрд руб. Безусловно, в условиях отсутствия информации о будущем сектора и компании в частности, в том числе в части тарифного регулирования, довольно сложно. Однако, учитывая текущие предпосылки, мы не ждем весомого роста долговой нагрузки МРСК Центра, по нашим прогнозам, Debt/EBITDA не должен превысить значения в 1,6х.
Справедливая премия к МОЭСК не менее 40 б.п.
Обозначенные МРСК Центра уровни дают премию к размещению МОЭСК от 20 до 70 б.п. Бумагам МОЭСК пока что не удалось показать рост цены на вторичном рынке – бонды сохраняют значение номинала. Компании на сегодняшний день обладают одинаковыми рейтингами, однако все же масштабы и рентабельность МОЭСК в разы больше. Мы считаем, что премия в 20 б.п. не дает достаточной компенсации за разницу в масштабах бизнеса и в кредитном качестве компаний. Справедливым мы считаем премию от 40 б.п. к МОЭСК, то есть участие выглядит интересным, начиная от 9,4% годовых.
Источник: НОМОС Банк